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8月投资展望:究竟该如何看政策  

2011-08-03 11:36:55|  分类: 时评 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                                                                               (上)
                              紧缩不放松的无奈:不得不再为美债买单

  自6月24日温总理的一席话掀起市场关于政策“放缓”的乐观预期以来,所谓的“政策底”一直被BY视为经济底和资金底,乃至整个中级反弹的最关键之基石。我们也如期观测到了持续了大半年的“1+2”紧缩节奏确实已经放缓:6月份确认每2月加息1次的节奏改变,7月份确认每月上调1次准备金的力度减轻。

但日前召开的中国人民银行分支行行长座谈会却又指出,“下半年货币政策不松动”(《上海证券报》的标题):国内通胀预期依然较强,稳定物价的基础还不牢固,一旦政策松动就有反弹的可能。下半年要继续实施好稳健的货币政策,保持必要的政策力度。

翌日,上证综指跌幅一度接近2%。市场惊呼,“政策底”不可靠,“市场底”还未到。

对此,BY想先替央行澄清一点:央行不是不想给发改委和投资者面子,而是美国共和党欺人太甚,逼着全球都来为美债买单。

BY认为,“国内通胀预期依然较强”不是“货币政策不松动”的主因。毕竟,包括发改委在内的政府部门,以及市场上的众多研究机构,对于下半年通胀可控、拐点隐现的判断早已成为舆论主流。真正的原因在于海外——中国的货币政策可能需要再为美债买单。

中国“1+2”的高频紧缩始于去年10月19日——由日本央行牵头发起,美联储QE2为主力的发达经济体的二次量宽政策,引爆了全球市场的通胀预期。从此,黄金、原油、大宗商品的持续上涨成为市场主流,包括中国在内的新兴市场受到了输入性通胀的严重冲击,国内通胀水平节节攀升,央行不得不顶着全球经济二次探底的压力,开启“准备金+利率工具”的核武器组合。这也是中国的货币政策第一次为美债买单。

6月开始,中国之所以能够在国内CPI数据仍连创新高的压力下,实质性放缓“1+2”的高频紧缩节奏,很大的原因也在于全球通胀的源头——美联储宣布QE2将如期结束,全球金融秩序展现出从定量宽松向定量紧缩转变的迹象。也正是因为如此,BY在6月份就曾预判,“月调存准率”的高频紧缩有放缓乃至转向的经济基础及切实需要。

但是,美债危机改变了一切。

就算在最后关头,危机得以两党妥协的方式解决,其3A评级得到维持,美元资产作为全球主要外汇储备和基准利率的地位也深深受到了伤害。全球买家势必逐步退出美元资产,至少是降低其配置比重,寻求其它组合来替代以降低风险。美联储作为全球美债的最大买家,其“政治任务”更加艰巨。另一方面,美国的财政扩张能力受到美债危机影响而大打折扣,其经济复苏进程也大受影响。

两者合并起来,使得美联储定量宽松政策正式结束的日程比预期延后,反而,QE2.5和QE3.0的可能性大幅增强。这将使得中国的通胀形势和货币决策,面临着如去年10月QE2开启般的再一次巨大考验。央行所谓的“稳定物价的基础还不牢固”恐怕正是直至美联储,因此,哪怕中小企业面临再大的融资压力,央行在此关键节点也不能松口。

BY认为,北京时间8月10日凌晨2点15分公布的美联储议息会议决议,不但是我们观察美联储货币政策和海外金融市场走势的风向标,中国货币政策的紧缩节奏到底如何,亦可依此一窥端倪——

如果美联储再露宽松口风,中国加息则近在眼前。年内的加息节奏,也有可能维持在两月一加甚至频率更高。反之,则可长吁一口气。

新华社将8月10日视为最敏感的加息窗口,恐怕也将美联储的议息会议纳为考虑权重之一吧。

 
                                                     (下)

                                  放缓与放松,加息与准备金

本文,BY需要进一步纠正市场“误判”,其中有两点:

1、央行所指的“不放松”,是紧缩方向不改。更确切的说,是保持稳健的方向,不因“保增长”因素再回到宽松。但高频紧缩的节奏放缓,则是确定的。

2、准备金和加息对实体经济,以及资本市场的影响均有不同。加息主要与“4%的控通胀”目标相匹配,未来一段时间内还有必要维持一定的加息节奏。但是只要不再加准备金,实体经济中,中小企业的融资困境就能得到有效缓解,中国经济的滞胀风险也随之降低。与此同时,A股的基本面下轨和流动性上轨也会因为准备金工具的封存而出现转机;加息则至少在半年内,对A股的中期方向没有决定性影响。

对于第一点,如上文所述,我们不但分别在6、7月份观测到了准备金和加息节奏发生了事实上的变化,也有分析结论:美债因素是央行咬定货币政策“不放松”的主要原因。因此,高频紧缩放缓是既成事实,并有可能随着美联储的定量紧缩而得到进一步确认。当前市场之所以对“不放松”过于悲观,将之视为“不放缓”,实是一种误解。行情随政策转暖的方向确定不变,只是力度和斜率还受到其它因素干扰而已。

BY注意到,此次央行会议明确指出“要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合”。汇率工具提前,准备金(主要针对外汇占款)置于末位,这两点显着变化,使得关于央行紧盯美联储而非国内其它通胀因素的猜测,可能更接近于事实。

对于准备金位置的置后,还与我提出的第二点相对应——当前中小企业融资难的困境,不在于银行贷款利率有多高。而在于以准备金为代表的数量紧缩和信贷总量调控,令中小企业融资无门,银行信贷有价无市。逼迫它们已极高的利率转向民间融资,抬高企业的财务成本,转嫁了国有大中型企业的利率成本。

BY注意到,有媒体报道指出:银行在对中小企业贷款时,部分银行直接将不少企业拒之门外。银行对中小企业的贷款仅限于注册资本达到500万以上,一年营业收入超过2000万,以及成立两年以上时间的企业。对于注册资本500万以下的企业,部分银行将之认定为微型企业,并不在中小企业贷款的范围内。

同时,商业银行的利率目前各不一样,上浮范围基本上处于20%~50%之间。但银行就算将利率提高60%,还是会有企业愿意贷款。在东莞,有一家本地股份制银行的贷款利率就曾经一度上浮60%。

另外,据北京大学国家发展研究院联合阿里巴巴集团在京发布针对中小企业经营现状的调研报告显示,当下小企业“缺钱”成为普遍难题,仅有15%中小企能从银行借到钱,超过半数依赖民间借贷。

早在今年2月18日的《对中期行情的宏观思考》一文中,BY就指出:我对高通胀、高币值、高紧缩之下,中小企业的生存环境并不十分看好。尤其是当前以“国进民退”为先导的经济结构调整,从政策、信贷、环境成本等各方面都进一步压缩了民营中小企业的生存空间。当前,唯有准备金紧缩节奏“放缓”乃至转向,能够有效的缓解中小企业的经营困境。

所幸,在发改委相关负责人的最新讲话中,BY捕捉到了有利的政策动向。该发言人指出:下半年中国将更加注重有针对性地解决经济运行中的突出的矛盾和问题。尤其强调,要改善企业特别是小企业的发展环境,缓解企业的经营困难——这是自今年5月,王岐山副总理委派银监会、工信部等相关部委联合调查,并随后专门召开中小企业融资座谈会之后,又一次坚定的政策表态。

在6月份的相关政策明确之后,准备金如期“放缓”。另据草根调研显示,小额信贷公司的年息在2个月前已不再上扬。

对于资本市场而言,资金面的改善——增量资金入市的节点,就在民间融资利率下行、股市收益的比价效应凸显,以及银行信贷总量真正“放松”之时。随着银行间市场利率shibor的缓步下行,以及7.5万亿信贷总额目标下留给下半年的放贷余地越来越大,资金入市的拐点,或许已然不远!

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